本周行业观点： 2019 年标杆电价大幅下调，增加规模指标可能性较高。
1、 2019 年标杆电价大幅下调， 增加规模指标可能性较高。 日前发改委价格司召集部分企业讨论 2019 难光伏标杆电价， 由于尚未有官方消息发出， 因此政策最终版可能与讨论会中的内容有所出入。 我们认为从财政的角度看， 2018 年可再生能源电价附加收入预计新增 50 亿元， 对应需要补贴的可再生能源规模约为 25GW， 从可再生能源电价附加收入、 补贴强度和规模指标三个角度来看， 要同时保证更多的可再生能源电价附加收入、 较高的补贴强度和较大的规模指标是不可能的事情。由于可再生能源补贴实际上是以收定支， 因此可再生能源电价附加收入很难有所上调， 由此只能在补贴强度和规模指标中进行权衡。 较高的补贴强度会带来较少的规模指标， 而较低的补贴强度会带来较多的规模指标， 这样从原本的不可能三角转为跷跷板效应。 从保护产业链的角度看， 我们认为较低的补贴强度会带来较多的规模指标相对更可行， 更多的需求会带来规模效应从而降低企业成本， 并保证一定的现金流。 因此我们认为 2019 年光伏标杆电价可能有较大幅度下调而规模指标相应有所上升。
2、 平价上网政策利好新能源发电， 但总体影响有限。 国家发改委、 国家能源局于 1 月 10 日发布《 关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》(下称《 通知》)， 政策在多个方面给予平价上网项目支持， 包括： 1、 不受年度建设规模限制; 2、 仅享受地方补贴的项目仍视为平价上网项目; 3、 鼓励平价上网项目和低价上网项目通过绿证交易获得合理收益补偿; 4、 降低就近直接交易的输配电价及收费; 5、 省级电网企业承担收购平价上网项目和低价上网项目的电量收购责任，按项目核准时国家规定的当地燃煤标杆上网电价与风电、光伏发电项目单位签订长期固定电价购售电合同(不少于 20 年)，不要求此类项目参与电力市场化交易(就近直接交易试点和分布式市场交易除外); 6、 鼓励具备跨省跨区输电通道的送端地区优先配置无补贴风电、光伏发电项目。
从文件来看， 我们认为本次下发的文件与之前的政策最大的区别在于提出由电网签订长期固定电价购售电合同， 这将使得风光项目收益确定性增强。 而除此以外其他支持与此前一系列的政策文件相差不大， 考虑到《 通知》 更多体现在指导思想而无具体落地细节， 我们认为其对市场更多的体现为刺激短期的预期回升， 从基本面来看， 平价上网涉及到最大的两个问题在于土地和接入， 而这两块在《 通知》 中仍然没有触及根本性的变革， 因此我们预计 2019~2020 年平价上网项目数量总体上将有所增长， 但增量有限。
本期【卓越推】：华能国际(600011)、华电国际(600027)。
华能国际(600011) (2019-1-18 收盘价 6.91 元)
核心推荐理由：
1、发电量增长和电价上升驱动公司营收同比增长 15.36%。根据公司初步统计，2018 年前三季度，公司中国境内各运行电 厂按合并报表口径累计完成发电量 3,267.55 亿千瓦时，同比增长 11.04%;完成售电量 3,078.19 亿千瓦时，同比增长 11.04%。2018 年第三季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成发电量 1,164.89 亿千瓦时，同比增长8.27%; 完成售电量1,095.20 亿千瓦时，同比增长8.34%。公司电量上升的主要原因为：全国全社会用电量保持较高速增长，特别
是第三产业和居民生活用电保持两位数增长;火电利用小时回升，公司在福建、广东和华中地区各省份发电量同比增长较 多;新增风电、光伏、燃气机组对发电量增长做出贡献。2018 年前三季度，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价 为 417.12 元/兆瓦时，同比增长1.99%。发电量和结算电价增长推动公司营收同比增加 13.08%。
2、燃料价格上涨和燃料结构变化，导致第三季度毛利率环比降低。2018 年前三季度，公司毛利率12.50%，同比增长0.45 个百分点。公司第三季度实现毛利率 11.3%，低于第二季度的 12.8%及第一季度的 13.5%。公司毛利下降主因是燃料成本 上升。燃料成本上升一方面是因为 2018 年第三季度全国电煤价格指数(均值为 525.7 元/吨)较第二季度(均值为 522.2 元/吨)有所上升;另一方面是因为第三季度公司燃料结构发生了变化，公司上半年长协煤占比为 57%(第一季度占比 53%，第二季度占比61%)，而第三季度占比下降为 53%，现货煤交易占比上升，拉动整体燃料成本上涨。
3、资产减值损失及投资收益减少，导致归母净利润减少。2018 年第三季度公司实现归母净利润-1.4 亿元，低于预期水 平。2018 第三季度公司计提资产减值损失 1.74 亿元，环比大幅增加(2018 第二季度计提资产减值损失约 79 万元)，主 要由于子公司新加坡大士能源计提燃油存货跌价准备;第三季度实现投资收益-2.28 亿元，大幅低于上年同期水平(上年同 期处置长江电力股票获得大额投资收益)。此外，境外投资汇兑损失，也对公司利润带来负面影响。
4、装机规模将进一步扩张。虽然多种因素导致 2018 年第三季度盈利出现下滑，但是我们推荐华能电力的根本逻辑并没有
变。目前，公司主要承压煤价，但随着公司需求端控煤措施的落实，以及供给端煤炭优质产能的释放，煤价回归理性后， 公司盈利依然可期。此外，10 月 17 日公司公告非公开发行完成，共发行 A 股 4.98 亿股，募集资金 32.6 亿元用于新建投 资项目。项目建成后，公司将新增燃机热电权益装机容量 800 兆瓦、风电权益装机容量 500 兆瓦、火电及热电权益装机 1650 兆瓦，公司装机规模将进一步扩张，推动营收增长。
盈利预测和投资评级：我们预计公司2018-2020 年营业收入将分别达1673.36、1757.76、1940.94 亿元，归母净利润分别 达25.40、43.53、64.08 亿元，EPS(摊薄)分别为 0.16、0.28、0.41 元/股。维持“增持”评级。
风险提示：煤炭市场风险;电量风险;电价风险;环保政策风险;利率风险等。
华电国际(600027) (2019-1-18 收盘价 4.69 元)
核心推荐理由：
1、火电行业已处于周期性底部，随着煤价趋于稳定，华电国际盈利触底反弹趋势明显。公司业绩相对煤价弹性较大。2017 年，受煤价高企的影响，火电行业整体盈利下降，已到周期性底部。2018 年，公司通过多种方式控制成本，实现对燃料成 本的控制。随着成本得到控制，公司盈利修复预期强烈。
2、公司发电量、结算电价同比提升，业绩增长显著。2018 年前三季度，公司年累计发电量为 1,551.91 亿千瓦时，同比增 长约 8.79%。此外，电价改革以来，公司结算电价逐年上涨。2018 年，前三季度公司归属于母公司股东的净利润约为人民 币15.26 亿元。受益于供需两端的增长，我们预计2018 年，公司发电量将保持平稳增长，业绩稳步提升
3、公司装机规模位居前列，结构配置合理、机组效率处于领先地位。公司作为行业龙头，在装机规模，发电量位等方面位
居行业前列。公司装机结构、机组利用率、发电煤耗也优于行业平均水平。公司彰显龙头企业优势，使得投资具有更高的 安全边际。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2018-2020 年营业收入为886.56、959.37、979.30 亿元，归母净利润分别达20.22、 31.61、41.55 亿元，EPS(摊薄)分别为0.21、0.32、0.42 元/股。给予公司“增持”评级。
风险因素：电力市场风险;煤炭市场风险;环保政策风险等。
研究团队简介
信达证券能源化工研究团队(郭荆璞)为第十二届新财富石油化工行业最佳分析师第三名。研究领域覆盖能源政策、油气、煤炭、化工、电力、新能源和能源互联网等。
郭荆璞，能源化工行业首席分析师。毕业于北京大学物理学院、罗格斯大学物理和天文学系，学习理论物理，回国后就职于中国信达旗下信达证券，现任研究开发中心 总经理，首席分析师，覆盖能源化工方向，兼顾一级市场、量化策略。以经济周期模型研究油价和能源价格波动，根据产业周期波动寻找投资机会，熟悉石油、煤炭、 天然气产业链，对化肥、农用化学品、纺织化学品、精细化工中间体，以及新能源、汽车轻量化、甲醇经济、碳排放有特别的研究。
马步芳，能源行业分析师，清华大学硕士，2016 年 7 月加盟信达证券研发中心，目前从事能源方面的研究。
