核心观点：
经济回暖、电价上调拉动收入高增长。
2017年、18Q1全国发电量分别同比增长5.7%、8.1%。2017年7月起燃煤机组平均上网电价上调。两方面因素叠加，火电行业2017年、18Q1分别同比增长19.3%、17.4%。水电同期增速分别为10.4%、15.6%。
煤价震荡上行，火电毛利率持续低迷。2017年火电行业综合毛利率仅为12.3%，同比下降9.4个百分点。18Q1燃料价格持续下跌，火电毛利率环比小幅提升1.5个百分点至12.9%。水电行业2017年、18Q1毛利率分别为43.3%、34.6%。
2017年火电扣非净利下滑显著，18Q1改善明显。2017年火电行业扣非净利同比下降78.6%;18Q1同比增加58.9%，较17Q4提升240.3%。水电行业2017年、18Q1扣非净利分别增长2.5%、8.3%。
2017出现亏损的火电公司扩大至7家。17Q4出现亏损的火电上市公司高达16家，18Q1仅剩3家。环比改善较突出的省份主要集中在东北三省、湖北、江西、湖南、河北。我们统计的水电上市公司2017年全部实现盈利，18Q1亏损的公司有3家。
火电一季度高增长，持续性有待观察。与2016年情况类似，由于煤价上涨，17Q4火电行业出现大面积亏损，导致全年净利润同比大幅下滑。18Q1盈利能力环比改善明显，但未超过17Q3高点水平。18Q1火电行业营收及净利润均实现同比高增长，但毛利率、净利率以及ROE同比提升幅度不大。目前火电行业整体市净率偏低，具备一定防御价值。水电方面，2017年整体盈利水平较正常，17Q4多家涉及电网业务的水电公司出现亏损。18Q1来水偏枯，水电发电量小幅下滑，但毛利率与净利率水平与去年同期基本持平。
具体分析如下：
火电利润指标分析
主要受到高煤价拖累，2017 年火电行业净利润同比大幅下滑。2017 年，火电行业实现营业收入6,532.7 亿元，同比增长19.3%;归属净利润124.8 亿元，同比减少65.1%;扣非净利润81.4 亿元，同比下滑78.6%。与2016 年相比，火电毛利率下降9.4 个百分点至12.3%;净利率减少6.8 个百分点至2.4%。
表1：火电行业2017 年利润表与2016 年利润表指标对比
由于电力需求回暖、燃料成本下移，2018 年一季度火电行业业绩实现明显改善。2018年一季度，火电行业实现收入1,797.6 亿元，同比增加17.4%，环比增长0.2%;归属净利润62.7 亿元，同比提高50.8%，环比增长414.9%;扣非净利润54.3 亿元，同比上升58.9%，环比提高230.3%。毛利率同比、环比分别上升1.1 个、1.5 个百分点至12.9%;净利率同比、环比分别提升1.1 个、5.8 个百分点达到4.4%。
表2：火电行业2018Q1 利润表与2017Q1、2017Q4 润表指标对比
水电利润指标分析
发电量增加、其他业务收入贡献推动2017 年水电行业营收同比增长10%。2017 年，水电行业实现营业收入1,377.2 亿元，同比增长10.4%;归属净利润360.4 亿元，同比增长2.94%;扣非净利润354.7 亿元，同比提升2.47%。与2016 年相比，毛利率降低3.4 个百分点至43.3%;净利率减少2.8 个百分点至29.0%。
表3：水电行业2017 年利润表与2016 年利润表指标对比
2018 年一季度水电行业营收和利润均实现增长。2018 年一季度，水电行业实现营业总收入324.6 亿元，同比增长15.6%，环比减少12.7%;归属净利润62.6 亿元，同比上升14.9%，环比增加5.8%;扣非净利润58.2 亿元，同比增加8.3%，环比下降5.3%。毛利率同比、环比分别减少0.9 个、2.2 个百分点至34.6%;净利率同比下降0.2 个百分点，环比增加6.1 个百分点达到22.8%。
表4：水电行业2018Q1 利润表与2017Q1、2017Q4 利润表指标对比
